2018年以来，伴随着中美贸易争端的逐步升温以及去杠杆、大资管治理、房地产限购政策的叠加效应，我国出现了金融系统性风险攀升和实体经济增长减速。央行的货币政策也难免在保增长还是保汇率之间矛盾抉择。类似的“保房价还是保外汇”之争也出现在2015年股市异动和汇率改革之后。目前的形势判断是：2018年第四季度和2019年上半年经济增长的明显减速已成定局，而近期人民币兑美元汇率也突破了6.97的10年新低，央行的货币政策应该如何应对？

我们认为央行只有一条路径选择，就是先保经济增长再保汇率稳定，或者说直接保经济增长从而间接保汇率稳定。首先，央行货币政策应该或正在从结构性宽松转向整体性宽松，因为“结构性滴灌”（定向降准、抵押补充贷款PSL等）政策适合于增长稳定的经济环境，而整体性货币宽松政策（全面降准、全面降息等）适合于增长减速的经济环境。其次，央行在继续推行全面降准政策的同时，也应该或正在运用公开市场操作（常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF等）降低市场标杆利率，比如七天和隔夜回购质押利率，从而降低资金使用的市场利率成本。最后，央行在持续下调“市场轨”利率的同时，也应该或正在酝酿下调“管制轨”利率，即存贷款基准利率。这是因为利率市场化的双轨制改革还没有彻底完成，银行还蜂拥在“管制轨”存贷款基准利率“抱团取暖”。只有保了增长，才能稳住汇率；如果保不住增长，也就没有什么汇率可保了。

为了配合央行“先保增长再稳汇率”货币政策的有效实施，宏观审慎当局应该保持资本账户政策的相对稳定，对跨境资本流动的管制保持中性。中国目前人均国内生产总值（GDP）只有8000美元左右，与发达经济体相比，中国还是一个劳动力相对充裕而资本相对稀缺的发展中国家。多鼓励外商直接投资（FDI），少鼓励对外直接投资（ODI），符合劳动力和资本资源最优配置的经济学原理。

为了宽松的货币政策能够有效地传递到经济行为的决策主体，金融监管政策也应该或正在做出相应的调整：一是去杠杆要转变为稳杠杆，因为降杠杆的压力几乎全部落在了经济中最有活力的中小企业、民营企业身上；二是大资管行业允许适度发展，因为金融抑制下的中小企业、民营企业以及房地产行业间接通过影子银行可以得到一些信贷资源；三是各地实施的房地产限购政策，应该根据各地的具体经济情况适度放松，因为在中国城镇化只达到40%～60%的历史阶段，房地产行业依然是地方经济增长的火车头。

为了宽松的货币金融政策能够更大地发挥效能，财政当局应该进一步扩大基建投资。国内国际的历史经验都证明，在应对经济增长明显减速的关头，基建投资是最有效的财政政策；而减税政策在经济增长存在重大不确定性的关头，收效甚微。